申萬宏源宏觀
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信貸超預(yù)期主因居民和企業(yè)中長(zhǎng)貸雙雙回暖，但居民貸款和高頻地產(chǎn)銷售有所背離。
(資料圖片僅供參考)
6月新增信貸30500萬億，超過市場(chǎng)預(yù)期主要源于居民部門信貸放量，其中居民短貸新增規(guī)模為歷年6月最高，而居民中長(zhǎng)貸新增4630億，新增規(guī)模也和2017-2019年基本持平，相比5月大幅回暖。但是居民貸款回暖和高頻地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)背離，一定程度上可能跟部分居民通過中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸去置換存量房貸有關(guān)，而降息后，居民持有以過去利率定價(jià)的貸款的機(jī)會(huì)成本也確實(shí)是在提高的。企業(yè)中長(zhǎng)貸新增創(chuàng)同期新高，政策對(duì)于地產(chǎn)和基建的呵護(hù)仍然延續(xù)，適度穩(wěn)增長(zhǎng)仍是必要的。
社融回暖除信貸因素外，企業(yè)債券3月以來首次改善構(gòu)成另一大重要因素。
6月社融新增42200億，超市場(chǎng)預(yù)期除上述信貸因素外，主源于企業(yè)債券融資回暖，3月以來同比變化首次轉(zhuǎn)正。委托貸款和信托貸款同比穩(wěn)定改善，持續(xù)呵護(hù)地產(chǎn)基建。而在企業(yè)短期融資放量背景下，未貼現(xiàn)匯票需求下降。政府債券的偏弱主因今年新增專項(xiàng)債發(fā)行慢于去年，但考慮到去年的特殊，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度和其他年份比并不差。
M2再度回落，企業(yè)存款下降，財(cái)政發(fā)力，而居民存款多增或仍源于預(yù)防式儲(chǔ)蓄。
M2同比（-0.3個(gè)百分點(diǎn)至11.3%）再度回落，但更多源于企業(yè)存款的拖累，或顯示前期企業(yè)天量融資后支出加速。6月財(cái)政存款減少幅度明顯超過歷史同期，或表明財(cái)政發(fā)力穩(wěn)定偏弱的二季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。而居民端，同比多增1997億，不論是與疫情前比還是和疫情中比，都是偏強(qiáng)的表現(xiàn)。居民在二季度宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱的運(yùn)行過程中，還是存在預(yù)防式儲(chǔ)蓄的傾向。 ? ? ??
6 月M1同比回落1.6個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，仍在持續(xù)反映居民購房需求不足的影響，也難以成為居民重新加杠桿例證。
6月信貸回暖難以成為居民重新加杠桿的證據(jù)，地產(chǎn)銷售的偏弱更多源于多年工業(yè)化城鎮(zhèn)化地區(qū)分布不均衡，扭轉(zhuǎn)需要中長(zhǎng)期政策而非短期刺激。企業(yè)中長(zhǎng)貸高基數(shù)下的增長(zhǎng)則體現(xiàn)出政策對(duì)于地產(chǎn)和基建的呵護(hù)，在當(dāng)前需求偏弱背景下適度穩(wěn)增長(zhǎng)仍有必要，剔除偏弱的PPI對(duì)于名義投資的干擾，實(shí)物投資增速其實(shí)并不弱，投資將持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定今年經(jīng)濟(jì)的效果。但政策目前需要考慮的不僅是年內(nèi)“逆周期調(diào)節(jié)”，而是針對(duì)年內(nèi)和明年的“跨周期調(diào)節(jié)”，更大的政策空間或仍待明年。
風(fēng)險(xiǎn)提示：居民購房偏好快速回暖，穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期。
以下為正文
一、信貸超預(yù)期主因居民和企業(yè)中長(zhǎng)貸雙雙回暖，但居民貸款和高頻地產(chǎn)銷售有所背離。
6月新增信貸30500萬億，同比由上個(gè)月負(fù)轉(zhuǎn)為多增2400億，也超過市場(chǎng)預(yù)期（2.4萬億）。超預(yù)期主要來源于居民部門信貸放量（新增9639億，同比多增1157億），其中居民短貸新增規(guī)模（4914億，同比多增632億）為歷年6月最高，而居民中長(zhǎng)貸新增4630億，同比多增463億，新增規(guī)模也和2017-2019年基本持平（4775億），相比5月（較17-19年均值偏低2625億）大幅回暖。但是居民貸款回暖和高頻地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)背離，6月30城商品房成交面積同比大幅回落57.6個(gè)百分點(diǎn)至-33.0%，環(huán)比也是2016-2022年以來最弱。數(shù)據(jù)背離一定程度上可能跟部分居民通過中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸去置換存量房貸有關(guān)，而降息后，居民持有以過去利率定價(jià)的貸款的機(jī)會(huì)成本也確實(shí)是在提高的。
信貸其他方面，企業(yè)中長(zhǎng)貸新增15933億創(chuàng)同期新高，雖同比多增僅有1436億，但主因去年較高基數(shù)，政策對(duì)于地產(chǎn)和基建的呵護(hù)仍然延續(xù)，適度穩(wěn)增長(zhǎng)仍是必要的。企業(yè)短期融資新增6628億，同比少增1074億，但處于歷史高位，替代未貼現(xiàn)匯票來穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流。
二、社融回暖除信貸因素外，企業(yè)債券3月以來首次改善構(gòu)成另一大重要因素。
6月社融新增42200億，同比少增9726億，同樣超出市場(chǎng)預(yù)期（3.2萬億）。除上述信貸因素外，主源于企業(yè)債券融資回暖（新增2360億，同比多增14億），3月以來同比變化首次轉(zhuǎn)正。表外融資中，委托貸款（新增-57億，同比少減323億）和信托貸款（新增-153億，同比少減657億）同比穩(wěn)定改善，持續(xù)呵護(hù)地產(chǎn)基建。而在企業(yè)短期融資放量背景下，企業(yè)對(duì)于未貼現(xiàn)匯票（新增-692億，同比-1758億）的需求下降。政府債券（新增5388億，同比少增10828億）的偏弱主因今年新增專項(xiàng)債發(fā)行慢于去年，但考慮到去年的特殊，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度和其他年份比并不差。
三、M2再度回落，企業(yè)存款下降，財(cái)政發(fā)力，而居民存款多增或仍源于預(yù)防式儲(chǔ)蓄。
M2同比（-0.3個(gè)百分點(diǎn)至11.3%）再度回落，但更多源于企業(yè)存款的拖累。6月企業(yè)存款新增2.06萬億，同比少增8709億，或顯示前期企業(yè)天量融資后支出加速。6月財(cái)政存款（新增-10496億，同比多減6129億）減少幅度明顯超過歷史同期，或表明財(cái)政發(fā)力穩(wěn)定偏弱的二季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。而居民端，6月新增2.7萬億，同比多增1997億，不論是與疫情前比還是和疫情中比，都是偏強(qiáng)的表現(xiàn)。居民在二季度宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱的運(yùn)行過程中，還是存在預(yù)防式儲(chǔ)蓄的傾向。6月M1同比回落1.6個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，仍在持續(xù)反映居民購房需求不足的影響，也難以成為居民重新加杠桿例證。
四、6月信貸回暖難以成為居民重新加杠桿的證據(jù)，地產(chǎn)銷售的偏弱更多源于多年工業(yè)化城鎮(zhèn)化地區(qū)分布不均衡，扭轉(zhuǎn)需要中長(zhǎng)期政策而非短期刺激。企業(yè)中長(zhǎng)貸高基數(shù)下的增長(zhǎng)則體現(xiàn)出政策對(duì)于地產(chǎn)和基建的呵護(hù)，在當(dāng)前需求偏弱背景下適度穩(wěn)增長(zhǎng)仍有必要，剔除偏弱的PPI對(duì)于名義投資的干擾，實(shí)物投資增速其實(shí)并不弱，投資將持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定今年經(jīng)濟(jì)的效果。但政策目前需要考慮的不僅是年內(nèi)“逆周期調(diào)節(jié)”，而是針對(duì)年內(nèi)和明年的“跨周期調(diào)節(jié)”，更大的政策空間或仍待明年。
6月金融數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)毫無疑問是居民部門貸款超預(yù)期高增，但高頻地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)又在提醒我們這可能并非預(yù)示居民在購房。而同樣增長(zhǎng)的居民存款數(shù)據(jù)所體現(xiàn)出的預(yù)防式儲(chǔ)蓄特征，也和居民重新加杠桿的邏輯相悖。這種反常的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)難以成為居民重新擴(kuò)張自身資產(chǎn)負(fù)債表的證據(jù)，有待后續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)一步觀察。
我們前期研究持續(xù)提示，本輪地產(chǎn)銷售的回落更多源于過去十年間工業(yè)化城鎮(zhèn)化的不均衡，更多集中于東部地區(qū)而造成人地矛盾。地產(chǎn)真正的回暖可能要系于其根本邏輯，即城鎮(zhèn)化的再度加速，而這需要政策推動(dòng)工業(yè)化的再度提速，包括內(nèi)部結(jié)構(gòu)重新向成本較低的中部地區(qū)轉(zhuǎn)移。但是這些政策可能都需要中長(zhǎng)期數(shù)年乃至十年以上的努力，而非短期就能見效。
而供給側(cè)創(chuàng)新的推動(dòng)，可能才是引領(lǐng)下一輪工業(yè)化的關(guān)鍵，也是對(duì)抗人口老齡化，重塑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心問題。而這并非單純依靠貨幣政策可以解決，我們期待財(cái)政政策在新產(chǎn)業(yè)的塑造上有更多針對(duì)性政策的出臺(tái)。
政策對(duì)于企業(yè)中長(zhǎng)貸的呵護(hù)令我們對(duì)于下半年投資并不悲觀。6月企業(yè)中長(zhǎng)貸創(chuàng)同期新高充分反映政策對(duì)地產(chǎn)基建的呵護(hù)，剔除相對(duì)偏低的工業(yè)品價(jià)格，下半年投資的實(shí)際表現(xiàn)并不弱。但考慮到明年需要面對(duì)更大的外需不確定性，以及地產(chǎn)投資開始反映2022年以來的新開工，更大的政策空間仍待明年。
風(fēng)險(xiǎn)提示：居民購房偏好快速回暖，穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期。
內(nèi)容節(jié)選自申萬宏源宏觀研究報(bào)告：
《居民重新加杠桿了嗎？——6月金融數(shù)據(jù)速評(píng)》
證券分析師：賈東旭 屠強(qiáng) 王勝
發(fā)布日期：2023.07.11
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